数据：7 月31 日国家统计局公布7 月官方制造业PMI 为50.4(前值50.9)，非制造业PMI 为53.3(前值53.5)，综合PMI 指数为52.4(前值52.9)。

　　一、7 月制造业PMI 景气水平回落，低于预期

　　(1)从企业规模来看，中小企业PMI 走弱一方面反映原材料涨价的压力仍存，另一方面在产能受限，需求放缓的背景下，经营压力也逐步从“价”转向“量”。

　　(2)从供需来看，双双走弱。当前重点电厂煤炭库存和可用天数都已经处于较低的位置，但环保政策力度持续导致供应增量有限，使生产端仍然受到抑制。

　　(3)新出口订单和进口均回落。首先，欧美需求仍然处于高景气，但复苏逐步从商品转向服务，叠加海外订单分流对我国出口的正面影响减弱。其次，新出口订单领先出口2-4 个月左右，上月新出口订单回落而出口超预期不排除企业在出售之前库存的可能，我们仍然维持下半年出口增速高位回落的判断。

　　(4)产成品库存回升，原材料库存和采购量不同程度回落。结合上个月工业企业利润来看，6 月工业企业利润走弱，不同行业补库存的意愿程度有所分化。另外，采购量的大幅回落反映的是需求格局较上月走弱，产成品库存部分堆积。

　　(5)原材料价格回升，出厂价格-原材料价格持续回升。虽然本月原油价格高位震荡，且煤电紧缺带动煤炭相关的价格进一步回升，但部分有色金属本月阶段性有所回调，当前“保供稳价”政策效果进一步显现。预计7 月PPI 环比小幅回升，从前值的0.3%上升至0.5%左右。

　　二、非制造业：建筑业小幅回调，服务业景气程度上行。本月建筑业PMI 受到季节性因素+洪涝灾害两方面的负面影响。一方面夏季季节性因素对建筑业PMI 形成下行压力，另一方面洪涝灾害严重阻碍部分项目施工。服务业PMI 向好的趋势明显加速。7 月服务业景气存在两个负面影响：1)南京疫情蔓延；2)上月电商活动部分透支7 月的消费空间。但本月18 个行业的商务活动指数位于扩张区间，较上月增加6 个，指向服务业的景气恢复斜率显著上涨，需求总量有所释放。

　　三、7 月制造业PMI 表现围绕着：1)环保产能限制；2)成本端压力结构转换；3)中小企业压力较大；4)服务业复苏加速。首先，在环保产能限制下，供给端压力明显加剧。数据显示，二季度电力、热力、燃气以及水生产和供应业的产能利用率处于历史高点，意味着受限于政策因素，供给不足仍然是本月PMI 下行的主要因素。其次，成本端的压力从国际定价的大宗商品转向部分国内定价的大宗商品，行业表现延续分化。7 月以来随着煤炭的供需错配不断发酵，供给收缩导致部分工业品涨价幅度较大，相较之下，国际定价的大宗商品原油和铜价整体维持高位震荡。往后看，在缺煤缺电短期难以逆转的背景下，高耗电行业主要集中于上游原材料，表明原材料加工业压力依然较大。第三，中小企业面临的经营压力不仅仅来源于成本压力，还来源于需求放缓。结合6 月工业企业利润的数据来看，私营企业的资产负债率上行幅度高于国有控股企业的资产负债率。且从企业利润来看，虽然大部分上游资源的两年累计利润增速涨幅放缓，但仍然处于高位，由于中小企业大多数分布在行业的中下游，所以无论是国际商品还是国内商品涨价，都将对他们的成本端形成压力，叠加总需求增速放缓，企业压力逐步凸显。第四，经济动能结构从制造业转至服务业。和上月零售销售结构性改善相匹配，当前外需对于我国经济的支撑边际放缓，与此相对的是服务业恢复动能加速，业务预期活动处于较高的景气区间。最后，结合7 月政治局会议来看，下半年经济增长下行压力增大，货币政策总基调转向偏松，PMI 后续回落的空间有限。当前中小企业的经营风险逐步放大，本次政治局会议较4 月删除了“稳增长压力较小的窗口期”和“不急转弯”，指向下半年经济增长的担忧有所加剧，所以更需要做好“宏观政策跨周期调节”，降准降息的可能性进一步提高，货币政策为经济托底的重要性上行。

　　风险提示：财政宽松力度不足、货币政策过紧、信用进一步收缩等。

（文章来源：国金证券）