事件：12 月3 日，银保监会印发《关于保险资金参与证券出借业务有关事项的通知》。

　　放开险资参与境内转融通证券出借，可为A 股融券市场带来翻倍增量，优化市场多空结构。

　　过去受限于券源及可出借证券的主体较少、期限费率机制不灵活，A 股融券市场发展缓慢。

　　2019 下半年来，伴随着注册制改革，市场化约定申报的转融券机制推出，A 股融券市场空间打开。截至2021 年11 月末，A 股融券余额1287 亿元，较2019 年末增长8.4 倍；融券余额/融资余额近一年中枢为9.5%，虽提升但较发达国家资本市场仍偏低(日本融券余额/融资余额近十年中枢为30%)。放开险资参与转融通证券出借后，按照保险公司3Q21持股市值1.36 万亿元测算，若10%仓位用于出借，静态将给A 股融券市场带来翻倍增量。

　　转融券业务模式分为约定申报和非约定申报，约定申报即市场化协商期限费率。证券出借人(如险资)和转融券借入人(券商)可通过约定申报和非约定申报方式参与证券出借及转融券业务。1)科创板、创业板适用约定申报模式，期限和费率均由出借人和券商协商，证金公司收取通道费0.6%，券商转融入成本为0.6%+X%，X%近似为出借人收益率(假设不考虑其他摩擦成本)。2)主板适用非约定申报模式，期限和费率均固定，分别为3、7、14、28、182 天，对应出借人收益率为1.5%、1.6%、1.7%、1.8%、2.0%。

　　现约38%A 股股票参与转融券，其中9 成科创板股票参与转融券，规模渗透率仍有较大提升空间。截至2021/12/3，转融券余额合计1307 亿元，其中，科创板、主板、创业板转融券余额占比为21%、64%、15%。目前共1757 支A 股参与转融券，占A 股上市公司数38%；其中，科创板、主板、创业板分别有326、1207、224 支股票参与转融券，占板块上市公司数为90%、38%、21%。计算各板块已参与转融券的股票转融券余额占总市值的比重，科创板平均为0.49%、创业板为0.26%、主板为0.13%，渗透率整体较低。

　　出借人收益率测算：以2021/12/3 新增转融券交易为例，科创板、创业板、主板平均为4.68%、3.83%、1.72%；其中，科创板出借期限灵活度较高，创业板期限整体偏短。

　　2021/12/3 单日共有566 支股票达成739 笔转融券交易。其中，单支股票达成1~5 笔不同期限费率的转融券交易。单笔业务看，出借人收益率最高达18.1%，最低为1.1%，平均为3.1%。分板块看，1)主板353 笔，76%、21%交易集中于14 天、28 天期，出借人收益率按期限固定，平均收益率1.72%，证金公司通道费在1.5%~2.3%区间；2)创业板129 笔，期限在6~28 天不等，82%、12%交易集中于14 天、28 天期，出借人平均收益率3.83%；3)科创板257 笔，期限在3~182 天不等，55%、16%、16%交易集中于14 天、28 天、33 天期，出借人平均收益率4.68%。(上述平均收益率均为简单平均值)。

　　投资分析意见：放开险资参与证券出借有望为A 股融券市场带来翻倍增量，龙头券商享受较高业绩弹性。券商融券业务集中度高，1H21CR10 为93%，CR2 为44%(中信25%、华泰19%)，假设CR10 市占率不变，测算增量融券规模1 千亿将增厚融券业务前10 名券商净利润合计约33 亿元，占2020 年净利润比重在1.1%~6.3%不等(中信、华泰超6%)。12 月3 日，李克强总理表态“适时降准”，释放流动性保持合理充裕信号，市场延续31 交易日万亿成交，对券商板块形成催化。此外，证监会同意中信等10 家券商开展账户管理功能优化试点，监管对衍生品规范发展征求意见，板块经营利好不断。现板块短期业绩好、估值分位数低、持仓较少，且财富管理与机构业务成长性确定，维持看好证券行业，首推广发证券、中信证券、东方财富，推荐中金公司H、华泰证券、东方证券。

　　风险提示：若流动性宽松程度不及预期则可能导致成交量回落，从而影响板块投资情绪。

（文章来源：上海申银万国证券研究所）