一、目前的国企改革进行到了什么阶段？

　　国企改革40 余年不断纵深发展，自2020 年全国两会提出实施国企改革三年行动计划以来，已进入全面落实阶段。

　　二、国企改革三年行动计划(2020-2022 年)的进展如何？

　　2021 年已经完成三年行动计划的70%，2022 年决胜之年，国企改革三年行动必须高质量完成，2022 年要对照“三个明显成效”抓收官，即在建设中国特色现代企业制度上取得明显成效，在推动优化产业布局上取得明显成效，在提高企业活力效率上取得明显成效。

　　三、为何“春季行情”看好国企改革主线？

　　2022 大考年，市值或将成为重要关注指标。“管资本”目标下，“防止国有资产流失”、“提升国企资产证券化率”的改革诉求已经体现到各个地区的改革目标中。我们认为2022 年作为三年行动计划大考年，相关国企会更有动力去主动管理市场价值、传递公司价值。

　　2022 年地产、民企等主体或面临一定下行压力，国企相对占优。地产下行是明年宏观经济最大的潜在挑战，“房住不炒”下，较难重启地产周期。且2022 年上半年基数相对较高，当前主流民营地产的高负债、低现金流、低利润率的企业模式较难持续。在此背景下，大盘蓝筹以及国企相对占优。

　　四、国企改革动作能否带来超额收益？

　　指数层面，国企改革主题有明显超额收益。“双百指数”2021 年上涨32.9%，显著跑赢上证指数(3.9%)和沪深300(-6.2%)。“国企改革指数”2021 年涨幅21.1%，显著跑赢上证指数。

　　五、三种国企改革途径的超额收益如何？

　　(1)重组合并：重组信息的首次预告日赚钱效应较强；重组完成后整体存在超额收益。2021 年进行重组的5 家公司在重组信息预告当日有明显上涨，重组完成公告日附近的赚钱效应则不明显。“2020 重组指数”2021 年上涨17.0%，同期沪深300 下跌6.2%。

　　(2)引入战投：国企及央企引入战略投资者的超额收益显著。2020 年后，A 股公告引入战投的国企、央企数目由2019 年的14 家明显上升至2020 年的36 家，2021 年的26 家。将2020 年的36 家等权重构建“战投指数”，2021 年上涨16.3%，同期沪深300 下跌6.2%。

　　(3)股权激励：国企及央企实施股权激励对业绩有明显提升作用。2018 年以来，公告股权激励方案(去除未通过)的国企央企，预案公告日后持有2 周，相对沪深300的年化超额收益率中位数可达15.7%，但1 个月后超额收益快速回落。因此对机构投资者而言，根据预案公告日买入的可操作性不大，对股权激励的关注点主要在于实施后的业绩实现。

　　股权激励会锁定公司未来三年的利润/营收增速，方案的推出与完成对企业业绩有较为明显的正向促进作用。2018 年实施股权激励的央企及国企，2018 年营收及净利润增速的中位数(19%/22%)较2017 年(13%/21%)有明显改善，且显著优于所在申万二级行业的平均水平。2019、2020 年实施股权激励的央企及国企，随后年份的业绩表现亦有明显提升。

　　六、如何筛选国企改革投资标的？

　　我们维持春季行情将以低估值蓝筹修复为主的特征判断，其中央企龙头尤其值得关注，重点关注2020-2021 年做过股权激励，且受益于中央财政密集发力领域的高分红(红利指数)央企。过去两年国企债务违约率与民企违约相背离，国企债务违约率显著低于民企，且国企龙头具备较高股息率。基于稳增长及低估值修复的逻辑，国企有望率先受益。

　　三因素筛选：(1)筛选2021 年完成了重组合并，或引进了战略投资者，或2022 年执行股权激励方案的国企及央企；(2)筛选高景气行业及赛道。选取新能源基建及电力运营、军工、医药、新材料等高景气赛道。(3)筛选估值性价比较高的企业，根据近十年PE、PB 分位数，筛选出估值低于50 分位的标的。

　　根据国企改革重点行业，自下而上选择2022 国企改革标的。

　　风险提示：政策执行不及预期、历史收益不代表未来

（文章来源：中泰证券）